九鼎发家始末：从默默无闻小PE，到三板市值第一金控集团
这条历史知识虽然生僻，却触动了2007年时的吴刚，当时吴刚还不是“新三板首富”，只想弄个基金买点原始股赚些钱，对想做私募的人来说，“一言九鼎”很重要，因此吴刚要把公司名起成“九鼎投资”，但无奈这个名字早有人注册过了，于是就在九鼎前加了昆吾二字。昆吾九鼎投资管理有限公司的名字就是这样凑出来的，它成为了日后整个九鼎集团发家所依赖的PE实体。
九鼎发展这些年，也遇到过危机，如2013年前后的现金流不足，不过作为一个民营金融机构总算是熬过来了。
挂牌新三板可以说是九鼎发展的一个节点，挂牌前公司虽然在业务上迅猛发展，但不过只是一家足够优秀的PE，而挂牌后依靠扎实的业务吸纳了公开交易市场上的巨量资金，进而扩张版图成为名副其实的金控集团。作为首家挂牌新三板的PE机构，九鼎集团不到3个月的时间就通过定增募集了约58亿元，巨大的成功一下子刺激到了同行业的竞争者，多家PE纷纷效仿。
与后来的同创伟业、中科招商、硅谷天堂等主要挂牌PE比，九鼎集团市值更高，而且动作更大，然而九鼎并没有因此放慢脚步，下一步它瞄准了更高的目标——上市。
虽然有黑石这样的模范，但国内外市场及政策相差很大，国内还真没有哪家PE成功上市。的确存在一些投资概念的股票，但仔细一看，要么是原有业务转型为投资，如鲁信创投，要么是上市公司设立从事投资业务的子公司，如电广传媒。货真价实的PE机构想要做上市，的确很难。首要难处在于《合伙企业法》第3条，该条规定“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”，确切来说，这不是难不难的问题，而是可行与否的问题，如果九鼎投资成为上市公司，那么其就不能成为普通合伙人进而堵死了PE业务。
不过事情也没有这么绝对，毕竟九鼎做上市不非要PE实体昆吾九鼎上市，只要能够达到融资的目的，其它关联公司也是可以的。但从当时九鼎开始计划这笔交易的情形看，从形式上符合上市条件并适合公司战略的，除了昆吾九鼎，只有已经挂牌新三板的九鼎集团了，在上市前，九鼎集团是昆吾九鼎的母公司，如果母公司上市，同样可以为子公司的PE业务融资。
但由于缺乏畅通的直接转板机制，九鼎集团上市意味着需要停止挂牌，并和其它公司一样申请IPO，审批程序同样漫长和不确定。之前新三板有10多家转板成功的企业，但他们的转板之路动辄一两年，这样势必降低公司扩张的速度。而且，从九鼎上市成功后的情况看，九鼎当时想实现的就是母子公司共同挂牌或上市，从而扩大融资规模，并形成资金闭环。
既然不管是昆吾九鼎还是九鼎集团直接上市都不合适，九鼎转而寻找更便捷的途径，众所周知，在2016年9月10日证监会扶贫政策出台前，借壳是国内市场能够实现快速上市的唯一途径。
但借壳也并非那么容易，从《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称为《重组办法》，九鼎借壳完成时现行《重组办法》还未修订，因而适用2014年修订版）第13条来看，借壳上市要按照《首次公开发行股票并上市管理办法》来处理，并且对金融机构和创投机构的借壳另行规定。另行规定是什么呢？
其实一直也没有出什么另行规定，那么证监会的态度很明显了，单独将金融机构和创投机构拿出来，就是不让他们借壳，但话又不能说死，所以搞出来一个“不给规定的另行规定”。
虽然金融资产借壳的路被堵死了，但上有政策下有对策，近些年金融机构还是有诸多借壳案例的，如安信证券借壳中纺投资，还有不久前的江海证券借壳哈投股份、华创证券拟借壳宝硕股份等。
总体来说，操作模式都是规避证监会对借壳的认定。从《重组办法》第13条来看，证监会认定为借壳基于两个条件，第一是上市公司控制权发生变更；第二是交易规模认定条件，即上市公司购买资产总额超过上一会计年度公司合并报表资产总额。
必须同时满足这两个条件才能算借壳，反过来说，只要不满足其中一个条件，就可以规避借壳的认定。那一般怎么操作呢？
较为普遍的思路是购买资产和控制权变更分为两步走，先发行股份购买资产，但标的资产股东认购的股份不影响原实际控制人的地位，或签署一系列的承诺保持原控股股东的实际控制权。另外一种思路是取得控制权，但购买资产总额要小于上市公司资产总额。九鼎最终选择了第二种方法，因为第二种方法可以一步到位，但第一种方法成功后还需要涉及到日后收回控制权或再变更股份份额的问题。
这样说来，下一步该如何做很明确了——找到并收购一家上市公司，茫茫的资本市场里，从来不缺少新鲜美味的食材，物美价廉的壳自然好，但对九鼎此次交易来说，不仅仅买一个便宜的壳，还要求这个壳足够大，资产一定要大于日后购买的旗下核心资产。
二、抓龙头掷千金盆满钵盈，
施妙计绕监管白衣渡江
（一）买壳
九鼎最终找到了心仪的壳，通过在江西产权交易所82轮的拍卖竞价，以41.49亿元购得中江集团100%的股份，而中江集团持有上市公司中江地产72.37%的股权，从而达到了控制上市公司的目的。41.49亿可不是一个便宜的价格，要比资产评估价值高了23.2亿，外加公司负担的10亿元债务，这笔交易共花去了九鼎50多亿元。九鼎为何偏偏看上了中江地产呢？
九鼎投资有一个外号叫做“PE工厂”，工厂自然是指流水化作业并且产量较高，本来从预研、调研、谈判、立项、评审、决策直到最后的退出每个过程都是个性化并十分精细的，九鼎却做到了流程化、格式化。
比如这次九鼎要买壳公司，市场上那么多壳资源，应该买哪家呢？这个时候九鼎的一般做法是将所有壳资源列出来，重点分析行业和业务，并进而根据本次交易对壳资源资产总额的要求进行筛选，初步选定部分公司后，再进行预研，需要重点关注资产价值和标的金额，交易完成的时间以及通过近期壳资源发展动向判断是否有相应被收购意愿；前期工作完成后就可以开始与壳资源接触，之后是谈判、预审等等，即使最后只需要中江地产这个壳，但之前遍布祖国大地的九鼎员工们可能要接触几十家上市公司。
总之，在“圈公司”这个步骤中，中江地产的确被圈了进去，剩下就要去分析公司业务、交易金额和交易意愿了。
中江地产经营的是房地产业务，现阶段九鼎没有足够的资金力量投入其中，也没有经验，所以在业务上毫无协同效应；从交易对方上看，持股中江集团48.81%股份的大股东是江西中江控股有限责任公司（以下简称“中江控股”），而中江控股的股东则是江西省国资委，与国企打交道收购他们的资产，审批程序较长、不确定性也大。
但九鼎投的项目往往抓龙头，认准后会不惜成本的迅速进入，中江地产根本算不上行业龙头，却是壳里的龙头，一方面中江集团报江西国资委的转让方案中指定只在江西产权交易所拍卖交易，此种途径远比繁琐的上市公司收购程序来的更快、更简单；另一方面，中江控股急于把中江集团卖掉。
中江集团本就是江苏江中集团有限公司（以下简称“江中集团”）为剥离地产业务于2013年初划转给中江控股的，而中江集团的主要资产是中江地产的股份，中江地产作为江西省唯一的A股上市地产公司，却只有一处22万平方米的紫金城项目，该项目情况复杂、后续经营压力很大，导致地产业务一直是集团内的累赘，因此江中集团急于剥离地产业务。
早在2013年时，中江控股就联合持有2.19%股份的江西中医药大学共同出售合计51%的股份，当时在产权交易所的挂牌价是9.1亿元，可惜没有征集到足够的意向人而落空，随后在2013年12月和2014年2月两次挂牌尝试出售股权失败，而后在2015年1月，中江控股联合了所有股东，出售中江集团100%的股权，但同样没有征集到足够的意向人。
经历了四次失败后，中江控股的心情是痛苦的，两年多的时间里折腾了多次结果连意向人都凑不齐，所以在2015年3月九鼎出现并以高出200%的价格收购时，即使九鼎是突然发家的民营企业，即使九鼎是有较多负面评价的资本玩家，江西国资委还是看到了甩掉这个包袱的希望。在多轮竞价后，中江控股与九鼎签署了股权转让协议，随后6月20日获得江西省政府批准、9月23日获得国务院国资委批准。
九鼎能从地方国资委嘴里抢到这块肉，是因为中江集团在九鼎嘴里是肉，可在国资嘴里是块骨头急于吐掉，恰恰需要民营企业来接盘。九鼎正是看到了这一点，才不计成本的花了2倍的价格买下，并顺利通过了国务院国资委的审批，进而迅速控制上市公司，远比走收购程序快得多。事后证明，中江地产不仅是块肉，还是块肥的流油的肉——交易披露后公司连续16个交易日涨停，市值一度达到227亿元，九鼎从其中账面净赚120亿元。
“壳”已就位，接下来就要将资产装入壳中。
（二）重组
如果说中江地产是被九鼎知己知彼后在合适的时机以不可拒绝的价钱杀出而拿下的，那下一步向中江地产注入核心资产则是要和证监会斗智斗勇。与家大业大的国资委比，证监会可能太过弱小，但它是横亘在中国资本市场上的一扇门，也是一堵墙，这一次门关上了，九鼎只能翻墙而过。
将旗下的PE业务实体昆吾九鼎装入上市公司，即用上市公司购买九鼎集团和拉萨昆吾九鼎产业投资管理有限公司持有的昆吾九鼎100%的股权（九鼎集团子公司，简称为“拉萨昆吾”），规避证监会对借壳的认定是这一步交易的重点。
如上文所述，总体思路是购买资产总额不超过上一年度上市公司资产总额即可，但这毕竟只是形式上的要求，证监会仍会对交易的实质进行考察，所以要实现形式和实质的双重规避。但试想，连最一般的公众投资者都能看出来这是借壳上市，那证监会自然也会知道，实质是掩盖不住的，所以九鼎要怎么做呢？
首先来看形式上的规避，中江地产2014年度的资产总额为25亿，早已在年报中披露，是确定难以更改的；因此要在购买资产总额上做文章。什么是购买资产总额呢？
《重组办法》第14条给了规定，如果购买的资产是股权，其资产总额以被投资企业的资产总额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准。即昆吾九鼎的资产总额和交易金额哪个高，就用哪个数字做购买资产总额。昆吾九鼎2014年资产总额是13亿，而估值和交易金额都定在了9.1亿。
比较有趣的是，对昆吾九鼎的估值，本次交易采用了基础资产法了，基础资产法是地产行业、金融行业普遍使用的方法，但是评估中并未对昆吾九鼎的长期股权投资形成较大增值，最终只作价4.6亿，而其它资产价值更多的采用的是账面价值而非重置价格，导致2014年净利润将近2亿的昆吾九鼎只值9.1亿。
这很有可能是故意压低价格的结果，如果按照市场法金融行业普遍15-20倍的P/E计算，就会超过25亿，如果按照收益法进行估值，昆吾九鼎的净利润近三年成倍增长，所以即使给一个较高的贴现率，也很有可能超过25亿，因此只能以市场缺少相关并购案例因而无法估计市场平均水平和投资行业收益不稳定因而收益法不太适用为理由，最终采用资产基础法，而这种方法又大量采用了账面价值，并没有做到充分合理的估计。
不过对于上市公司收购，监管机构往往关注的是收购价格是否过高，过高的关联交易收购有可能侵害股东的利益，一块优质资产以较低的价格买入往往不会被禁止。上交所的审查意见中也主要针对的是长期股权投资的增值问题，而没有注意到即使增值了整体估值也是较低的。
不管怎样，通过将昆吾九鼎估值压低，从而在形式上规避了借壳的认定算是成功了。
虽然形式条件过关，但证监会这一关怎么过？在国资委同意股权转让、上市公司股权转让变更登记后，中江地产随即发布了两个公告，一个重大资产购买，标的是昆吾九鼎，另一个是非公开发行，募集不超过12亿股，定价不超过10元/股。在借壳中，最为普遍的操作方法是采用换股的方式，也就是发行股份购买资产，上市公司做定增，收购标的股东用标的股权来认购，这种方式不用现金，还可以将标的股东变为上市公司股东，从而进一步实现控制权转移等，在发行股份购买资产时上市公司还可以募集配套资金。
九鼎的确不需要再增持上市公司股份了，但这种方法能为上市公司省下很大一笔现金，买昆吾九鼎要花费上市公司9.1亿的现金，而根据其2014年年报，其流动资金只有8600万，根本不够支付。最终中江地产是通过借款和分期付款完成支付的。但为什么九鼎不直接发行股份购买资产并募集配套资金呢？
因为九鼎这样操作可以绕开证监会。2014年修订的《重组办法》出台时，取消了对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批，取消要约收购事前审批，之后上交所发布了《关于落实非许可类并购重组事项信息披露相关工作的通知》，并开始对前述事项进行审查。
可见，重大资产购买只需要交易所审核，但发行股份购买资产需要证监会重组委审核，发行股份购买资产并募集配套资金时，募集配套资金不超过交易金额的100%也由重组委审核。
整个交易中，证监会重组委是最有可能认定九鼎是在借壳上市的，但九鼎通过这样的操作都不需要向证监会报送审批文件，根本没有给证监会以实质审查的机会，此举十分高明。
成功“绕过”证监会后，昆吾九鼎很顺利的被装入了中江地产，上交所虽然发了审查意见书，但其中并没有涉及到是否构成借壳上市这一核心问题，只是要求上市公司补充披露标的资产的业务、定价方式等。
自正式公告后短短三个月时间内，重大资产购买的所有手续就走完了，此时单论借壳上市这一步，九鼎已经完成，随后中江地产也正式更名为九鼎投资。
纵观整个过程，交易难点有二，其一在于国务院国资委对股权转让的审批，事实上，从《企业国有资产监督管理暂行条例》和《企业国有产权转让管理暂行办法》的规定来看，中江集团作为“国有企业出资设立的重要子公司”，其股权的转让不需要国务院国资委的审批。[22]其二，能否绕过证监会，所幸本次交易过程中证监会并没有及时发现，并且《重组办法》给解决这一难点提供了广阔的空间。
三、阻定增发问询亡羊补牢，
控重组制新规不忘初心
这一部分的主角是证监会。九鼎巧妙借壳的背后是并不严密的重组规则，2014年《重组办法》修订以来，市场不断涌现出规避借壳的案例，并逐步形成了较为统一的“两步走”操作方法。对这些规避监管的个案，证监会一方面注重事后审查与控制，一方面又开始思考如何改善重组规则。
文章开头已经提到，12亿股的定增和借壳计划同时推出，并刻意安排成用现金向控股股东购买资产，又向控股股东定增，其实这种向特定对象购买股份，又向同样的特定对象定增也不是没有限制，《重组办法》第43条规定，“特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。”
所以九鼎此次交易是有可能被认定成发行股份购买资产的，如果这样就必须由证监会审核了。证监会自然抓住了这一条，并从这一条出发引出了借壳上市的问题，在2016年2月2日对九鼎定增的问询函中，证件会开始介入，针对借壳上市提出了一系列问题，并直接发问是否在规避监管：“详细说明采用先现金收购大股东资产，再向大股东发行股份募集资金而未采用发行股份购买资产并募集配套资金的形式完成资产收购及募集资金的实际原因，上述交易安排是否存在规避监管的情形。”
九鼎对此的回答是，交易金额只有9.1亿，而要募集120亿，通常发行股份购买资产并募集配套资金有规模限制；两个方案虽然同时公布但相互独立，募集资金和购买资产需要的资金也是分开的。
这样的解释的意思是公司募集这120亿并不是为了购买资产的，而是为了日后项目的，所以不构成发行股份购买资产，况且募集金额这么大，就单独做了个定增，也不是故意规避监管。
当然这种“我很单纯根本不知道这样做原来规避了监管”的回答方式肯定不能让证监会信服，只能做到表面上对监管的毕恭毕敬，证监会在问询函中，对收购的标的资产昆吾九鼎的情况也做了细致问询，并要求补充披露了昆吾九鼎财报等信息，补充说明标的资产定价方式、盈利模式并与国外类似公司对比等等，对重组进行了较为全面的审查，可见证监会主动弥补漏洞的姿态。
除了事后问询与审查外，证监会在2016年初紧锣密鼓的开展了《重组办法》的修订。2014年公布的《重组办法》中，对借壳的交易规模认定主要依据资产总额，上文已多次提到，通过压低标的资产总额的方法就可以规避，实务中也有在短期内增加壳的资产总额的操作，如西藏旅游股份有限公司收购拉卡拉前，在2015年第四季度增加了短期借款4.18亿元以提高上市公司资产总额。
事实证明，市场上涌现出的规避借壳案例为新规则的出台提供了很多借鉴，因此在2016年9月证监会公布的修订后的《重组办法》堪称严谨，在借壳交易上，主要针对交易规模认定标准和事后问责机制两个问题进行了修正。
在交易规模认定指标方面，《重组办法》从原有的资产总额单项指标调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，只要其中任一达到 100%，就认定符合交易规模要件；除量化指标外，还增设了主营业务根本变化的特殊指标。另一方面，证监会担心还是会有人规避借壳认定，因而细化了追责条款，如果发现某公司在实施规避借壳上市审核的行为，“交易尚未完成的，中国证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照规定报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施。构成犯罪的，依法移送司法机关。”
重组新规还对其他很多问题进行了改进，如实际控制人变更的认定、首次累计原则变更为60个月、重组上市不能配套融资等，在此就不一一介绍了。结合九鼎借壳来讲，此次修改可谓一针见血，比如交易规模认定标准里加上了净利润标准，2014年中江地产的净利润是7500多万元，而昆吾九鼎的是1.9亿元，超过了上市公司净利润100%，并且实际控制人发生变更，因而会被认定成借壳上市。
而且上文还在探讨，证监会面对被“跳过”而且借壳已经完成的情形时该怎么办，这下完全可以通过新的《重组办法》进行事后追责了。
只是修改《重组办法》还不够，证监会似乎想一鼓作气封死规避借壳上市审核的途径，因此还提出了一系列配套监管措施，2016年7月1日证监会例会中，发言人张晓军称，未来会进一步强化一线监管，重组上市项目复牌前一律召开媒体说明会；而且还会加强现场检查，重组上市项目草案披露后，一律安排现场检查；对2011年证监会明确重组上市规则以来已经实施完毕的重组上市项目，要分批开展现场检查，进行重组上市项目“回头看”。而且在九鼎上市中没有发现借壳问题的交易所也开始配合证监会严打规避行为，近期已经勒令有规避借壳嫌疑的公司进行核查。
在九鼎刚刚完成借壳时，就有业内人士叹息称，“九鼎这样做了，就把同样想这样借壳上市的路给堵死了”，当时来看，规则其实并未堵死，只是证监会和交易所提起了注意，而新规则出台后才是真的堵死了。
其实一直以来，规则虽然要求借壳上市要经过和首发上市一样严格的审批程序，然而在实践中，无论是监管机构、上市公司还是中介机构，都未对重组上市项目给予足够的重视，因而每年都会有几起规避借壳上市审核的操作，并且成为了业界常态，此外，实践中存在一些公司在借壳上市时募集配套资金，通过折价发行套现获利，或做出业绩承诺而未达标等情况，这些都有可能侵害公众投资者的利益。
重组上市之所以要和IPO同等待遇，就是因为交易完成后，投资者面对的是一个新的控制人、新的管理层和新的主营业务，一个全新的公司参与进公开交易场所，其适格性自然应受到严格审查；而现在市场中我们看到和关注的，往往是每次借壳时股民的追捧与股价的暴涨，甚至壳资源被单独列出来成为热门概念，这些都忽视了重组上市本身存在的风险问题，2016年市场频频出现的“忽悠式重组”，就是这个问题真实的写照。因此，证监会在近期针对上市公司重组做出了一系列严格的举措，加强监管的同时，也意在唤醒市场对重组上市的正确认知，可谓尽职尽责，不忘初心。
四、结语
九鼎此次借壳上市的操作手法的确精妙，不过有些手段还是新瓶装旧酒，拿下国有资产的“趁虚而入”和提早操控上市公司的“反客为主”都是十多前年“并购大王”顾雏军的惯用手法，同时上述方法踩着规则的边缘却又没有违法违规之处。在赞叹九鼎上市同时，资本市场的守夜人证监会同样较为及时的做出了反应，并推出了重组新规，新规之下是否还会有新的规避方法令人期待。
2016年2月证监会对九鼎12亿股的非公开发行方案做出了反馈意见，随后九鼎答复，至发文时已经过去了半年多的时间，该方案在证监会网站上一直显示是“已反馈”状态，但这种不理不睬搁置下来等着公司自己撤回是证监会惯用的小伎俩，虽然令人厌烦，但总比被拒绝的好。
其实这次定增是存在问题的，大部分新增股份由九鼎集团来认购，而九鼎集团用来认购的钱则是在新三板定增而来，一笔钱抬升了两家公司的股本，还借用募投项目定增来拉升市值，如果九鼎投资拿到这笔钱后，又认购其它关联方的定增呢，这种资金空转、关联方互吹泡沫的资本游戏一直是证监会反对的，如果真的能通过，才叫人大跌眼镜呢。
近期九鼎主动修改了非公开方案，调整了募集股份数和价格，募集上限从120亿元下调至15亿元，募投项目也由基金份额出资和“小巨人”计划变为紫金城房地产开发项目。虽然12亿股定增方案的破产不会影响到九鼎此次借壳上市，但大幅提升了监管层对公司的警惕度。
2016年初，九鼎集团斥资百亿收购富通亚洲因此陷入了尴尬境地，在已经取得相关内部决议、主管部门批复并支付款项后，股转公司又要审查资产重组披露文件完备性，九鼎集团因此又延后复牌已达数月，何时复牌尤未可知。
在整个九鼎发展的故事里，其实蕴含着一丝无奈乃至悲壮，无论是国务院国资委的越权审批还是股转公司的马后炮都昭示着九鼎发展之难，倘若九鼎不是民营企业而是一家国有金控集团，其种种境遇自然会大有改观，已经有太多人感慨过此类不公平待遇，本文也无需在此多述。此外，社会诸多报道又总将九鼎“妖魔化”，对其业务模式常冠以“野蛮”、“非法”、“诈骗”、“传销”等标签，但这些都脱离法律规则变成了吸睛的噱头，对于业务、发展模式合规性的探讨还是应该回归法律本身，毕竟民营金融机构的发展需要一个透明与公正的环境。
来源：北京大学金融法研究中心
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